白酒行业年报一季报总结:不惧调整,风光依旧

核心观点:从中报数据来看,上半年白酒板块保持强劲增长势头,收入和利润增速均超过20%,二季度更是实现加速增长,且产品结构升级叠加费用使用效率提升驱动利润端实现更快增长。分价格带来看,一二线白酒和三线次高端酒业绩普遍超预期,而百元以下的三线地产酒业绩则是普遍下滑,行业品牌分化成长逻辑得到进一步验证。上半年酒企回款大幅增长,后续增长具备良好基础,茅台坚决执行稳价策略利于行业可持续发展,本轮景气周期有望更为长久。我们认为短期行业利空因素基本释放完毕,白酒板块调整值得积极配置,坚定布局旺季估值切换行情,继续重点推荐山西汾酒、口子窖、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等。

投资要点

   
行业总结:分化成长逻辑持续验证,景气度加速上行。2017H1白酒板块收入增速达20.72%,净利润增速达25.29%,较Q1分别环比提高1.84%和3.24%。同比来看,19家白酒上市公司中有16家收入和利润实现正增长,一二线酒企收入普遍实现15%以上增长,净利润增速则高达25%以上;三线白酒分化进一步加剧,次高端酒实现超越行业的高速增长,而百元以下地产酒普遍下滑。环比来看,Q2一二线白酒和三线次高端酒企业绩环比加速增长,其中一二线酒企收入增速基本在20%以上,净利润增速基本在30%以上,三线白酒中的次高端酒企利润端在低基数下更是实现翻倍以上增长。受益产品结构升级和核心产品提价双重效应,2017H1白酒板块毛利率持续提升,同时行业回归品牌消费后名酒规模效应逐步体现,费用使用效率亦在提高,推动净利率水平加速抬升。其中,百元以上价格带酒企毛利率稳步提升,百元以下酒企毛利率普遍下滑,行业分化成长逻辑正在加速兑现。

行业总结:周期向上,风光依旧。2018年白酒板块虽有波折甚至危言耸听,但是大趋势依旧向上,彰显出行业强大的韧性和造血能力。2018年白酒上市公司收入同比增长25.53%,净利润同比增长33.57%;19Q1白酒板块收入同比增长22.26%,净利润同比增长27.87%。虽然19Q1环比18年全年略有下降,但环比18Q3已明显回暖,行业经历短期调整后重回稳健增长。与全行业2018年12.88%的收入增速相比,上市酒企增速明显更快,表明行业集中度进一步提升,消费升级背景下名酒优势将持续放大。从上市公司数据来看,一线白酒表现更优,主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖;二三线白酒业绩进一步分化,其中徽酒龙头古井、口子产品结构显著换挡升级,而苏酒梦之蓝、国缘同样表现更为突出,因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。从盈利能力来看,2018年以来白酒板块毛利率持续提升,同时费用使用效率强化,推动净利率整体进一步上行,其中一线酒企净利率全面提升,表明高端酒优势进一步扩大;部分二三线酒企净利率有所下滑,主要是为扩张份额加大费用投放,竞争加剧致短期盈利水平分化。

   
行业展望:强劲回款提供充足蓄水池,茅台稳价有望拉长景气周期。2017H1白酒板块预收款达310.81亿元,同比大幅增长38.67%,其中贵州茅台预收款为177.80亿元,同比增长54.86%,19家白酒上市公司中有13家预收款实现正增长,且普遍同比增速在20%以上,整体酒企显示出良好的回款能力,同时高额预收款亦为酒企后续增长提供有力保证。从行业层面看,龙头茅台坚定实施稳价策略,我们认为公司旨在有效平衡消费者、经销商和厂家三方利益,龙头企业的稳健经营理念利于整个行业的健康发展,本轮行业景气周期有望更为长久。基于年内可预期的批价水平,我们认为飞天茅台已具备充分的提价基础,若明年提价落地将驱动业绩加速增长,同时整个白酒行业亦将是另一番景象,名酒有望在龙头推动下继续加速增长。

行业展望:预收款打款积极+现金流靓丽,强者愈强趋势明显。2018年白酒板块预收账款为387.44亿元,同比提升13.50%,19Q1白酒板块预收款为293.58亿元,同比下降3.59%,其中茅、五打款积极,茅台3月下旬经销商已支付4-6月货款,五粮液去年底经销商集中打了今年1-5月货款,其余酒企预收款大多亦保持正增长,表明酒企整体回款趋势仍旧健康,反映需求端继续保持良性状态。2018年白酒板块经营性净现金流为776.01亿元,同比提升51.11%,19Q1白酒板块经营性净现金流为136.30亿元,同比提升20.85%,板块现金流持续表现优异,其中除茅台19Q1因存放中央银行和同业款项增加导致现金流下降以外,其余酒企同样呈现出高端酒增长、二三线酒企分化的特征,进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

   
投资建议:坚守旺季估值切换行情。从中报数据来看,名酒业绩均实现加速增长,同时渠道库存保持良性水平,价格体系稳步上行,行业上行周期持续得到验证。三季度白酒旺季,茅台加大发货量有望驱动收入加速增长,其他名酒动销亦有望延续良好增长势头,我们认为短期行业利空因素(消费税、禁酒令)基本释放完毕,白酒板块调整值得积极配置,坚定布局旺季估值切换行情,继续重点推荐山西汾酒、口子窖、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等。

持仓与估值:仓位回升创新高,估值修复至中枢位置。截止2019年一季度末,食品饮料的基金持仓比例为15.07%,环比提升3.49pct,其中,白酒板块持仓比例为11.30%,环比大幅提升4.45pct,持仓比例创下2015年以来最高水平,也是一季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。估值水平来看,目前白酒板块PE-TTM约为30,自去年年底以来持续回升,目前已修复至历史估值中枢的水平。我们认为,白酒周期性减弱,业绩波动性将减小,对应估值波动幅度有望收窄,加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性,我们认为未来名酒估值区间将长期落在20-30倍区间。

投资建议:品牌集中、结构升级时代加速到来,持续看好优质酒企投资前景。2018年年报和2019年一季报表明,在经历18Q3的短暂调整之后,18Q4和19Q1行业迅速回暖,各家酒企及时作出应对,四季度以来需求明显复苏。我们认为,这一方面与宏观经济边际回暖有关,投资增速回升下商务活动增加提振了白酒的消费需求;另一方面在消费升级的大背景下,白酒品牌集中、结构升级的时代正在加速到来,优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利,因此我们看到,具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在18Q4以来的本轮行业复苏中表现更为优异。当前名酒对应2019年PE基本在20-25倍的合理水平,在国家鼓励消费,降税等背景下,消费信心有望继续保持,相较于医药和家电等消费领域,白酒更优,板块有望持续超预期获取超额收益。持续重点推荐品牌优势的一线酒企和真正能够持续结构升级的二三线酒企(古、口、洋、顺鑫、汾酒)。

风险提示:中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

报告正文

目录

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1.行业总结:短期扰动后回归稳健,进入品牌集中+结构升级时代

1.1行业重回稳健增长,强势品牌表现更优,产品结构升级明显

行业整体:行业短期波动后重回稳健增长,份额进一步向品牌集中。
2018年白酒板块实现收入2121.62亿元,同比增长25.53%,实现净利润698.52亿元,同比增长33.57%,较2017年分别下降2.53和9.88pct;19Q1白酒板块实现收入769.15亿元,同比增长22.26%,实现净利润276.82亿元,同比增长27.87%,较2018年全年分别下降3.27和5.70pct。虽然19Q1环比18年全年有所下降,但一方面是18Q1板块业绩基数较高,另一方面环比18Q3已大幅回暖,行业重回稳健增长。值得注意的是,与中酒协公布的全行业2018年12.88%的收入增速相比,上市酒企增速明显更快,表明行业集中度进一步提升,消费升级背景下名酒优势将持续放大。

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上市公司数据:一线白酒表现更优,二三线酒企结构升级明显。
从上市公司数据来看,一线名酒方面,2018年和19Q1一线名酒收入增速均超过20%,净利润增速均超过30%,整体表现明显优于二三线酒企,主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖,从节后批价持续回升可见一斑,近来飞天和普五批价已进一步上行至1900元以上及900元左右。此外,一线名酒均呈现出净利润增速超过收入增速的特征,我们认为名酒直接或变相提价以及费用管控能力提高共同拉升了整体盈利水平。二三线白酒业绩进一步分化,其中徽酒龙头古井、口子业绩双双超预期,主要是产品结构显著换挡升级,古井8年、口子10年及以上产品放量增长,而苏酒梦之蓝、国缘等高价位产品同样表现更为突出,因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。

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环比数据:优势酒企在本轮行业复苏中表现更为优异。从环比数据来看,18Q3行业呈现整体增速放缓的态势,但是18Q4和19Q1行业迅速回暖,各家酒企面对行业调整及时作出应对,四季度以来需求明显复苏。我们认为,这一方面与宏观经济一定程度上转暖有关,投资增速回升下商务、社交活动的增加提振了白酒的消费需求;另一方面,在消费升级的大背景下,由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去,由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来,优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。因此,我们可以看到,具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在本轮的行业复苏中表现更为优异,19Q1茅、五、泸净利润增速分别为32%、30%、43%,我们持续看好优质酒企的投资前景。

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1.2 毛利率继续上行+费用率稳步下行,盈利能力整体提升但内部分化

白酒板块毛利率继续走高,费用率有所回落,盈利能力持续提升。
受益产品结构升级和提价效应,2018年白酒板块毛利率继续大幅提升,同时费用使用效率强化,推动净利率水平快速走高。具体来看,2018年白酒板块毛利率为77.24%,同比提高2.95pct;期间费用率为16.67%,同比下降2.03pct,主要是销售费用率和管理费用率均同比下降1.00pct;净利率为35.33%,同比提高2.04pct。19Q1白酒板块毛利率为77.03%,同比提高0.68pct;期间费用率为14.50%,同比下降0.14pct;净利率为38.03%,同比提高1.37pct。

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高端酒盈利能力进一步增强,次高端竞争加剧盈利水平分化。
毛利率方面,2018年在排名靠前的13家酒企中,有10家毛利率有所提升,而汾酒、舍得毛利率下降则分别系个性化品牌并表和玻璃业务并表所致,因此从主营产品来看上市酒企的产品结构均有所上移,19Q1前13家酒企中有8家毛利率有所提升,部分酒企毛利率因成本上升而略有回落;费用率方面,2018年和19Q1在前13家酒企中分别有10家和8家出现下降,与毛利率普遍提升形成鲜明对比,表明费用投放效率进一步提升;净利率方面,2018和19Q1在前13家酒企中分别有11家和6家有所提升,且净利率下滑的公司均集中于二三线酒企,主要是部分次高端酒企为扩张市场份额,今年以来加大费用投放,表明次高端板块竞争加剧,而一线酒企盈利能力稳步提升,表明高端酒优势进一步扩大。

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2.行业展望:预收款打款积极+现金流靓丽,强者愈强趋势明显

2.1 预收款小幅波动,茅、五打款积极,整体回款趋势依然健康

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